方正证券燕翔：似曾相识的“没有需求”

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　　来源：追寻价值之路

　　方正证券首席经济学家燕翔认为本轮PPI上行过程中，国内需求仍有望启动 ，上市公司盈利将从估值驱动转向业绩驱动
，债市需警惕低利率风险。当前情形与2016年高度相似，彼时市场因“没有需求
”判断而看空 ，却错过了随后的利率上行与企业盈利大幅增长周期 。

　　2月中旬以来，伴随着国际原油价格大涨
，国内工业品价格PPI结束了连续41个月负增长，于3月份正式转正
。

　　当前资本市场对两个问题基本有共识 ，一是目前没有人假设油价会走“A”字形很快再大跌回去、二是普遍共识今年通胀较去年会明显提高
，我们也预测如果今年油价中枢在95美元一桶，全年国内PPI和CPI同比分别是2.4%和1.0%（参见图表1）。

　　市场的分歧主要是如果下游没有需求 ，上游的价格上涨能否传导至中下游 。

　　如果能传导下游企业盈利受益
，上市公司整体进入盈利上行周期，不能传导则PPI同比上行就是短暂的脉冲 ，下游部门企业盈利还会受损
。从近期债券市场利率明显下行的表现来看
，市场总体还是偏向于认为下游没有需求，价格同比增速阶段性上行过后还是会落下去。

　　这种“没有需求 ”的宏观场景预期与资产价格表现 ，与十年前2016年时非常相似 。

　　供给侧结构性改革开始后
，2016年大宗商品价格普遍上涨，PPI同比增速显著回升
。到2016年9月 ，PPI同比已经从年初的-5.9%大幅上升至0.1%转正，结束了此前连续54个月负增长。到2016年10月
，PPI同比继续上升至1.2%，但当时国债利率不升反降 ，10月份十年期国债利率2.65%创历史新低（参见图表2） 。

　　当时市场有个说法叫“债券交易员的职业生涯或许只剩下100个BP了
”。之所以会出现这种情况
，是因为当时市场普遍认为价格的上涨完全由供给侧改革导致，而需求侧是“没有需求”的
。

　　因此价格的上涨不具有持续性 ，PPI同比脉冲上行之后会很快再跌落回去。而事后的实际情况是
，2016年11月至12月长端利率大幅上行，2017年在央行加息下长端利率继续上行 。

　　2016年宏观经济和资产价格表现对当下最大启示 ，是“需求起来 ”很难在事前甚至事中被准确无误地观察到
，投资研究分析没有那么先知
。

　　现在我们知道，2016至2017年中国经济经历了一轮新的上行周期 ，那两年全部A股非金融企业盈利增速都在30%以上。

　　背后的需求驱动一是棚改货币化以后房地产销售和新开工起来了
，二是全球经济进入复苏上行期，但这两个需求起来都是事后总结的 ，当时过程中并没有这么清晰 。

　　就2026年形势来看，我们还是倾向于认为
，在PPI同比回升的过程中，国内需求还是会起来的
。

　　一是从数据统计看 ，每一次PPI上行过程中价格最终多能传导。

　　二是从理论逻辑看
，“名义货币幻觉
”效应下会促使企业扩大投资居民增加消费 。

　　就资产价格而言，我们认为在PPI上行过程中 ，股票市场上市公司整体盈利增速今年会显著提升
，从“阶段一”估值驱动进入“阶段二 ”业绩驱动
。

　　国内利率无论绝对值还是利率与名义增速差值，全球来看目前都算低的（对应债券估值高） ，“没有需求”的逻辑还是应当慎重
，谨防2016年底情形再现。

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