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"> 数据分析｜中央财经大学王紫炫王金鑫

赵艺萌宋秉懋（王彦超教授研究团队）

文｜《中国企业家》记者李艳艳

见习编辑｜李原编辑｜何伊凡

一只毛绒精灵，两种极端叙事。

4月30日晚10点 ，泡泡玛特首款冰箱产品在京东和天猫同步开售 。THEMONSTERS生活家系列冷藏箱
，两个版本各限量999台，均定价5999元
。截至开售 ，京东平台预约人数超6万
，开售即罄。

二手市场瞬时沸腾 。有媒体报道，得物平台成交价一度冲至20999元
。还有购入者直言 ，冰箱不会插电
，就摆在家里的玩具柜旁边。

6天后的5月6日，泡泡玛特创始人
、CEO王宁现身一档播客节目 ，称内部从去年LABUBU火爆时期，就在“理性灭火 ” 。他透露
，公司为了防止流量透支，暂停了LABUBU的新品发布、线下营销和多类开店 、授权的合作 ，很多原定2025年推出的产品被推到了2026年
。

一脚刹车下去
，踩出两种现实。

3月25日，泡泡玛特交出2025年成绩单：营收371.2亿元 ，同比增长184.7%；经调整净利润130.8亿元
，增长284.5%；毛利率72.1% 。财报发布当日股价暴跌22.5%，第二天继续下跌10.46% ，两个交易日累计跌幅超30%。

摄影：吴莹

截至5月8日收盘
，泡泡玛特报收168.10港元
。虽近期走势有所修复，但股价较去年8月339.80港元的历史高点 ，已跌去一半
，对应市值蒸发超过2000亿港元。

就在市场担忧泡泡玛特的增长神话即将落幕之际，剧情发生戏剧性反转 。以价值投资著称的段永平 ，从3月起，便在“雪球
”上力挺泡泡玛特
，宣称自己是王宁的粉丝
。5月7日，段永平宣布清仓中国神华 ，全额换仓买入泡泡玛特。

市场的恐慌与段永平逆势出手形成张力对照
，也让泡泡玛特的长期价值更值得被深度拆解 。

过去一年，泡泡玛特几乎踩中了所有风口
。LABUBU进化为全球现象级消费符号 ，THEMONSTERS系列年营收冲过140亿元
，直接拉动公司毛利率突破72%。海外门店一年净增100家，美洲市场收入同比增长748% ，TikTok渠道登顶美国销售榜 。员工规模破万
，公司市值高点突破4200亿港元
。

但高速运转的机器内部，压力同步累积。泡泡玛特库存从15亿元膨胀至54亿元 ，现金转换周期拉长了近一个月
，利润向现金流的转化效率出现下滑 。当增速从三位数回落到财报会上王宁口中的“不低于20%”，市场对这家公司的定价逻辑亦被重置
。

当一台跑车从全速冲刺切到巡航模式 ，发动机每个异响都会被放大。王宁挥刀向内，与热潮相向而行 。他给2025年的公司业绩打90到95分
，给组织管理只打了70分。过去一年的业绩增长被他比作“新手开F1 ”，“只有别人认为你很爽 ，实际上自己压力很大”
，2026年则是“进站维修年
”
。

王宁来源：受访者

要支撑百亿级营收的高增长，就必须扩大产能
、提高铺货密度。但大规模量产会持续侵蚀IP稀缺性 ，蚕食消费者的收藏信心
，最终反噬毛利率与品牌调性 。这是泡泡玛特的增长悖论
。这期间，王宁还要面临一个更本质的问题：一个组织 ，如何与高速增长形成的扩张惯性对抗?

泡泡玛特到底是一家能持续造血、穿越周期的IP平台
，还是一家恰好撞上风口 、终将回归平庸的爆款制造商？从财务角度看，真相介于两者之间。泡泡玛特确实在向平台化进化 ，但LABUBU占比不降反升的趋势也表明
，这种平台化能力尚未完全成熟 。

本文将基于财务视角，从估值逻辑
、增长结构、商业模式三个维度 ，拆解这场价值重估的成因和边界
。

市场慌了：一个满分答卷，三个不安信号

资本市场交易的从来不是过去
，是对未来的出价。泡泡玛特3月25日的财报，释放了三个让投资者迅速行动的信号 。

第一个信号 ，是增速指引的落差
。

2025年营收增速184.7%
，王宁在财报会上给出的2026年增长目标是“不低于20%”。从三位数骤降到20%区间，这个落差直接击穿了泡泡玛特作为成长股的估值基础 。

在现金流折现模型的框架下 ，当市场将高速增长期假设从5年压缩为3~5年 、将永续增长率从5%至8%调降至3%至5%
，企业估值会发生系统性下移
。以泡泡玛特为例，按狂热期参数估算的估值量级可以高达3.8万亿港元 ，切换至理性假设后降至约2200亿港元。

第二个信号
，是371亿元还“差了一口气 ” 。

2025年泡泡玛特371.2亿元的实际营收，比市场普遍预期的379.6亿元少了约8亿元。放在平时 ，这点差距无人在意
。但在市场情绪紧绷的节点上
，业绩和指引双双不及预期，直接动摇了投资者对盈利能见度的信心。

第三个信号 ，是机构在有序撤离 。

财报发布当日，卖空成交额高达46.3亿港元
，创上市以来新高
。花旗银行、国泰君安国际等外资席位是主要的净卖出方，南向资金却反向持续净买入。多空双方的激烈分歧 ，说明一个问题：泡泡玛特正站在估值范式切换的十字路口
，有人看到泡沫破裂，有人看到错杀机会 。

整体来看 ，通过DCF（现金流折现）模型重估企业价值
，此次股价回调更像一次迟到的估值与基本面的重新匹配
。

回顾2025年，泡泡玛特股价从年初的约90港元 ，最高飙升至339.80港元
，最高涨幅超350%。这一涨势背后，是市场对其“IP神话
”“全球化突破”“品类升级 ”的过度乐观预期 ，推动估值脱离基本面形成溢价 。如今的回调
，也是市场从狂热期假设向理性调整后，假设切换的必然结果
。

增长模式“变重
”：钱去哪儿了？

如果增速指引是导火索 ，资产负债表和现金流量表细节才是炸药。从财报来看，泡泡玛特的利润表依然光芒万丈
，但增长质量已出现边际变化 。

存货的膨胀速度最为直观
。2025年末存货54.73亿元，较上年同期的15.25亿元增长258.9% ，远超184.7%的营收增速。存货周转天数从100.98天拉长到121.63天
，周转率从3.56次降到2.96次 。货品生产出来的速度，已经快过卖出去的速度。

泡泡玛特库存已处于高位 ，一旦核心IP热度回落
，库存压力可能从增长推力，转为去化压力乃至减值风险
。

更值得关注的 ，是利润向现金流的转化效率。2025年净利润127.76亿元
，同比增长308.8% 。但经营活动现金流净额只有108.65亿元，增速119.3% ，明显落后于利润增速
。经营现金流与净利润的比值
，从2024年的1.59倍降至0.85倍。每赚1元账面利润，实际回笼现金从1.59元缩水到0.85元 。

钱去哪了？

泡泡玛特的营运资本变动从正2.46亿元转为负35.50亿元 ，大量现金被锁定在库存和经营性项目里
。现金转换周期也拉长了。应收账款周转天数从11.03天降到6.78天，回款效率实际上在改善 。但应付账款周转天数从60.49天降到49.86天
，意味着公司对上游供应商付款加快，没有用延长账期缓冲现金压力
。

这一变化至少说明 ，在业务快速扩张阶段
，公司未能有效借助供应链信用对冲营运资本占用，对自有资金的依赖反而有所增强。

综合下来 ，公司的现金转换周期从51.52天拉长到了78.55天 。对一家处于高增长阶段
，且估值高度依赖未来扩张预期的消费公司而言，现金转换周期拉长往往比单纯的利润波动更值得警惕
。因为这意味着未来每新增一单位收入 ，需要占用更多资金去支撑。

对于高估值成长股而言
，市场最敏感的往往不是利润绝对值，而是利润的兑现质量 。利润增长当然会提升估值想象力 ，但如果现金流跟不上
、营运资本持续吞噬现金
，那么市场就会开始质疑这种增长究竟能维持多久，又需要付出多大代价。

泡泡玛特2025年财报揭示出增长模式的切换
。利润表依然强劲 ，但资产负债表与现金流量表的压力同步上升。此前市场将其视为高毛利、高周转 、高弹性的IP消费公司，随着库存
、营运资本和现金转换周期同步承压
，市场已转向以“重营运约束”视角审视其增长路径 。

综合来看，库存增速超过收入增速 ，存货周转放缓
，营运资本大量消耗现金，现金转换周期延长 ，经营现金流增速明显落后于净利润增速……这些指标尚未构成财务风险
，公司流动比率和速动比率仍处于安全区间，但意味着增长模式在发生变化 ，泡泡玛特正从“轻盈爆发 ”转入“负重前行
”
。

特别是当管理层对增速预期也回归到20%区间
，市场估值的锚点就会从利润增速，转向资产周转效率和现金流兑现质量。

等待下一个LABUBU：一个爆款撑起的增长 ，能走多远？

泡泡玛特以IP为核心
，围绕全球艺术家挖掘、IP孵化运营 、消费者触达
、潮玩文化推广、关联产业投资整合五个领域，构建了覆盖潮流玩具全产业链的综合运营平台 。

数据来源：公司招股书 、业务数据等公开渠道整理

市场对泡泡玛特的定价分歧 ，本质上是两种商业认知的角力
。

看多者在绘制一张IP平台公司的蓝图，认为其已构建起具有高黏性的用户资产与多元IP矩阵。而看空者则在复盘一部爆款周期股的剧本
，认为潮玩消费热度易逝，难以穿越周期 。

泡泡玛特的中国内地累计注册会员总数 ，从2021年末的1958万跃升至2025年末的7258万
，5年间增长超过270%
。公司的核心销售几乎全部来源于其会员体系，会员贡献销售占比始终保持在90%以上 ，2025年更是高达93.7%。

复购率虽然有所波动
，但在2025年显著回升至55.7%，显示出泡泡玛特的高度会员黏性和忠诚度 。这意味着 ，泡泡玛特卖的不再是单纯的玩具
，而是一张通往年轻世代情感消费的门票
。泡泡玛特确实在向平台化进化，但LABUBU占比不降反升的趋势也表明 ，这种平台化能力尚未完全成熟。

具体来看：

1.LABUBU：半壁江山与偶然性难题

THEMONSTERS系列2025年营收141.61亿元
，同比增长365.72%，泡泡玛特第一个百亿级IP就此诞生 ，它的营收增量贡献占公司全年增量近一半 。毛绒产品定价高于传统盲盒，叠加海外商品的更高溢价
，直接拉高公司整体毛利率至72.10%。

但爆款的偶然性摆在那里
。王宁多次公开表达，LABUBU的全球爆红始于意外明星效应 ，“意外爆款”难以标准化复制。资本市场始终在审慎怀疑：泡泡玛特能不能持续孵化出下一个同等体量的IP？随着THEMONSTERS4.0系列发售和供给量放大
，部分普通款在二级市场已跌破官方售价，IP的金融炒作属性正在弱化 。

今年5月 ，王宁接受专访时透露
，公司在LABUBU热度最高时主动暂停新品发布
、线下营销和多类对外合作，“让它自然降温反而能延长生命周期 ”
。这说明 ，管理层已意识到超级IP热度的脆弱性
，选择主动控速。

2.IP矩阵：一超多强与结构性断层

从表面看，泡泡玛特已构建起庞大的IP矩阵 。

2025年 ，公司17个IP收入过亿
，SKULLPANDA（35.40亿元）、CRYBABY（29.29亿元） 、MOLLY（28.97亿元）
、DIMOO（27.77亿元）、星星人（20.56亿元）等6个IP进入20亿俱乐部
。

但拆开看，第二梯队离领头羊差得还是太远。SKULLPANDA与LABUBU的营收差距高达106亿元 ，几乎是一个中型IP的全年体量 。一旦LABUBU增速放缓，其他IP难以平滑公司整体增长曲线
。

新老IP的增速分化也让人警醒。2024年签约的星星人
，2025年营收暴增1601.81%至20.56亿元，展现了泡泡玛特的IP孵化潜能 。但经典IPMOLLY同期增速只有38.41% ，显著低于公司整体水平
。

成熟IP消费群体趋于稳定
，新鲜感驱动的增量动能正在衰减。单纯靠形象迭代，能不能维持长期高增长？这是泡泡玛特绕不开的问题 。

MOLLY的“先例
”可资借鉴。2017年 ，MOLLY一度占泡泡玛特自有品牌收入89.4%
，撑起公司近乎全部增长
。随后热度回落，收入占比在2018年降至62.9% ，2019年进一步降到32.9%。

2021年高点后
，泡泡玛特股价从70多港元一度跌到不足10港元 。当前LABUBU的收入占比已近40%，成为新的超级顶流 ，是否可能会重蹈MOLLY覆辙？一旦其热度褪去
，公司能否快速找到下一个接替者？

3.海外市场：高基数上的增速换挡

海外是2025年泡泡玛特业绩的重要引擎：海外收入162.68亿元，同比增长291.89% ，营收占比从31.80%升至43.80%
。美洲市场收入68.06亿元，增长748.40%；欧洲市场收入14.51亿元
，增长506.30%。

但高基数压力已在2026年第一季度兑现 。彭博社援引BloombergSecondMeasure信用卡交易数据，泡泡玛特美国市场1月同比增长130% ，2月降至41%
，3月同比转负，下降45%
。分析师指出 ，新品集中在1至2月上线
，动能快速衰减，消费者对非LABUBUIP产品的接受度仍有限。

高速增长背后 ，增速边际放缓的隐忧已经显现
，尤其是运营复杂性持续提升，海外市场的快速拓店 ，对供应链响应速度 、本地化营销能力、国际化人才储备提出了更高要求 。粗放式扩张之后
，运营效率的提升将成为泡泡玛特海外业务持续增长的关键
。

管理层已着手调整北美策略。据中银国际4月专家访谈纪要，北美团队2025年侧重铺货与开店 ，产品供给与本地消费偏好存在错配 。修复方向包括：签约北美本地艺术家开发产品
、提升墨西哥工厂产能覆盖约85%的北美供应、从线上渠道转向旗舰店大店体验驱动品牌认知
。

增长与稀缺的悖论：IP能火多久？

泡泡玛特长期维持的超高毛利率，根源在于情感溢价
，而情感溢价的核心支撑是稀缺性。这种稀缺性带来的收藏属性，更接近经济学中的“凡勃伦”商品 ，稀缺性越强 、溢价越高
，吸引力反而越大 。

回顾近5年业绩，泡泡玛特毛利率从2021年的61.4%攀升至2025年的72.1% ，靠的就是头部IP爆款效应和稀缺机制——但商业扩张要求持续扩产放量。

2025年LABUBU月产能提升至5000万件
，大规模铺货直接导致二级市场溢价收窄
。早期MOLLY隐藏款溢价可达10倍以上，如今多数系列已缩水至2至3倍 ，部分款式跌破发行价。

这是泡泡玛特的增长悖论：要支撑百亿级营收的高增长
，就必须扩大产能
、提高铺货密度 。但大规模量产会持续侵蚀IP稀缺性，蚕食消费者的收藏信心 ，最终反噬毛利率与品牌调性
。

王宁曾说：“我们的成功不是盲盒的成功
，而是商业和艺术平衡的成功。艺术是追求独特的，但商业是追求普遍的 ，这是一个矛盾，而我们做的事情是尽量做到平衡 。 ”当规模扩张的速度越过平衡的临界点
，这个矛盾以前所未有的锐度暴露出来
。

潮玩行业有一条规律：IP生命周期普遍走孵化、成长 、成熟
、衰退的曲线，爆款平均热度周期约18到24个月。绝大多数IP停留在形象驱动、产品变现的浅层 ，缺乏长期叙事支撑与情感内核
，难以穿越周期成为经典 。这是行业IP生命周期的“阿喀琉斯之踵”，也是泡泡玛特无法回避的结构性短板
。

图片来源：中金公司研究部

与迪士尼等全球IP巨头成熟的“内容先行 、世界观打底
”模式相比 ，泡泡玛特的IP运营路径是“形象出圈
、盲盒爆卖、多品类延伸”。消费者对LABUBU 、MOLLY们的喜爱
，更多停留在视觉和情绪层面，缺少对角色的深度认同 。

泡泡玛特显然意识到了这一短板 ，近年已明显加大内容与场景投入：宣布与索尼影业合作
，为LABUBU打造真人动画电影
。推进POPLAND主题乐园1.5期开业，同时布局小家电
、甜品、饰品等多元业态 ，试图用场景延长IP寿命。

但电影能不能拍好
，还是未知数 。尤其是LABUBU的爆火，同样依赖设计风格与社交传播 ，而非基于成熟故事积累，将一个视觉符号转化为能打动大众的银幕故事
，难度远超产品迭代。泡泡玛特擅长的是IP工业化孵化 、产品落地与渠道销售，在影视编剧、世界观构建
、长内容运营上几乎从零起步 ，内容工业化能力尚待培育
。

不过
，王宁在近期的专访中给出了不同的解释。他将LABUBU比作“梅西式的体育明星 ”，不是迪士尼式的影视角色 。他认为LABUBU不靠故事驱动 ，靠的是普世审美形象、高频产品迭代和长期陪伴感
。“人们不需要梅西有故事
，他站在那里就能让人开心。LABUBU的逻辑是一样的 。
”

这个定位将泡泡玛特的IP模式与迪士尼做了明确切割：前者走“形象即内容”的体育明星路线，后者走“故事驱动形象 ”的影视工业路线
。哪条路能支撑更长的IP生命周期 ，目前尚无定论。但至少
，这个比喻为理解泡泡玛特的IP模式，提供了一个新刻度 。

泡泡玛特的股价重挫 ，是一次估值范式的切换
。市场正在将它从不可预测的爆发式增长股
，重新定价为可见度更高的稳健成长股。当增速从三位数回落至20%区间，现金流质量 、盈利能力和护城河宽度 ，将成为更重要的估值定价因子 。

未来，市场对泡泡玛特的关注点将聚焦于三个指标：单一IP营收占比能否降到30%以下
，证明平台的抗风险能力；海外单店模型能否交出精细化数据，验证全球化不是“烧钱换增长
”；内容建设能否取得实质进展 ，为IP注入穿越周期的文化内核
。

“尊重时间
，尊重经营。”王宁说过的这八个字，或许正是潮玩产业穿越周期的注脚 。迪士尼花了数十年建立起米奇的文化地位 ，三丽鸥耕耘HelloKitty也超过半个世纪。泡泡玛特从2010年成立到MOLLY破圈用了近8年
，LABUBU全球爆火还不到2年
。

但现在，市场不只看过去了。经历估值泡沫与理性回归之后 ，真正具备IP运营能力的公司
，终会赢得“时间的复利 ” 。在此之前，市场的每一次热情 ，都可能被理性预期浇上一盆冷水
。

（除特别标注外
，文中图表所用原始数据均来自上市公司财报等公开渠道，经整理计算后得出。）

参考资料：

1.李翔.《2026 ，再访王宁》

2.李翔.《因为独特：泡泡玛特创始人王宁从杂货铺到IP世界的跋涉》，中信出版社
，2024年10月出版

3.泡泡玛特2025年年度业绩公告（港交所披露）

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